刘煜辉：政策周期超级窗口已来临

目前中国经济内外条件面临40年来极大的变化，相当严峻。

中国政策周期进入了一个超级窗口，宏观政策很可能也要突破常规范式来迎接这一变化。

(相关资料图)

对内来讲，我创造了一个词汇——微观信用基础的崩坏。

经济面临着资产负债表的衰退，在过去三年疫情、各种不确定性的冲击下，中国的家庭部门、企业部门、地方政府、对外贸易部门资产负债表确实受到了很大的损伤，特别是家庭部门表的预期发生了质的变化。

从短期因素讲是疫情的冲击，从长期因素讲，是人口变量发生了极大的变化，会极大影响对家庭部门资产负债表的长期预期。

虽然最近房地产出台了很多政策，但我们面对的很有可能是一个弱的现实。因为家庭部门资产负债表预期的变化会直接影响到开发商行为，开发商短期可以通过积极的刺激清掉一部分库存，但是开发商获得的钱和以前不太一样，他第一选择是去还债，而不是把更多的钱投入到买地、迅速开启下一轮的房地产开发周期。传递下去，意味着中国地方政府面临的债务压力很难很快缓释下来。

一句话讲，过去地产创造信用、财政形成收入的模式基本面临瓦解。

从整个经济系统来看，我们现在一个突出矛盾是，这个系统中的各个主体，信用意愿和信用能力都出现了很大的问题。

因为表的损伤，所以信用能力受到了很大的损伤，更麻烦的是因为各种各样的因素，使得有些主体虽然表还可以，但是信用意愿出现了问题，很多主体出现了躺平，选择不作为的状态。

最近中国政府自上而下都非常重视宏观，各地都在大力开展招商引资、给民营经济送温暖的活动，从侧面反映的是信用意愿问题。

中央要把信用能力和信用意愿坍塌的状态顶起来

今天中国经济的首要问题，这个系统中必须要找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体，站出来。如果把中国经济系统比作一个房子，它作为一个主梁，一定要把这个有坍塌风险的房顶顶起来。

从整个系统来看，这个主体只能来自于中央。今天中国宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来。

从这个角度来讲，中国宏观政策面临着一个传统方式的突破，我们恐怕要跳出既往的一些框架。

从现实条件来讲，中央的信用怎么站出来？怎么把整个经济系统的信用支撑起来？我们是有现实技术条件的。

中央现在面临的这两张表，预示着中国未来政策空间是长足的。

一方面，中央财政的表。中国中央财政负债率为28%，是一个很低的水平，对比美国债务31万亿~32万亿美元，相当于GDP的137%~140%的水平来看，中国中央财政发力的政策空间是相当充足的。

另一方面，中央银行的表。过去5年，金融供给侧改革取得了积极成效，留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。目前中国央行资产占整个经济系统的比例非常低，只有33%，对比日本中央银行已经达到了250%~300%，中国央行政策储备空间是非常丰厚的。

另外，中国还有一个特殊体制，我们有一个以国开行为代表的政策性金融系统。这事实上是一个天然的财政和货币河流的操作平台，相当于一个特殊目的机构。

通过中央银行系统对政策性金融系统扩张的支持，我们可以起到同样的效果。

在二十大报告的宏观部分，政策的语境表述已经非常清楚。

同时，去年九、十月份，中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，推出了一个很小的政策，中央财政拉了50亿元，支撑中国人民银行实现了2000亿再贷款的扩表。选了七八个方向，比如信创、医疗设备的购置和投资可以享受2.5%的贴息。

这可以理解为一个政策实验的样板间，为后续突破宏观政策的常规范式，比如中国式QE做一个实验的铺垫。

中国宏观政策面临突破

中央信用直达经济，还有一个很重要的方面是对存量信用的改造，它的重要性甚至可以超过对经济增量方面的支持。

中国庞大的存量经济，其信用和流动性都面临严峻挑战，无论是房地产面临的硬着陆潜在风险、地方政府60多万亿元债务，还是低效率的国企国资体系的系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。

简单展示一个数据，去年M2，也就是中国信用扩张达到了28万亿元，但这28万亿最后只得到了6万亿元的GDP增长，可见效率已经低到了一个什么样的状态。

钱到哪去了？

这个问题我们之前就经历过。2013年一季度也面临过同样的问题。

2013年一季度也是一个非常扎眼的信用扩张，当年有将近6.1万亿元的摄入，增长率接近60%，但是一季度只换来了10%左右的民营经济增长。

当时有很多解释，我的解释是没有别的原因，就是因为中国存量经济维系的成本越来越高，负担越来越重，低效、没有现金流、没有流动性的资产越来越多，债务需要存续滚动。

到了去年，常规政策的措施都进入了一个推绳子的状态，走到这一步是必然的。

它的主要矛盾是存量经济、存量资产的信用和流动性出现了严重的问题，必须通过突破常规范式的技术手段进行改造，让存量的流动性和信用恢复，让它少消耗货币，才能看到信用效率的明显提升。

这需要中央的信用站出来，注入进去，通过一些特殊的技术手段，把存量的信用和流动性激活，才能解决这个问题。

关于这一块，国际上经验并不罕见。

今天我们微观信用基础崩坏的格局，相当于2008年西方次贷危机后面临的状态，只不过中国大概晚了15年。

国际政策的经验，我们有一个长足的参考。西方过去15年关于财政和货币的协调，有一系列操作。无论从理论储备，还是政策实践，我们有很多可以借鉴和参考。

中国有条件实施更大胆更激进的宏观政策

从外部条件看，中国完全有条件实施更大胆、更激进、更突破性的宏观政策。

中国外部条件最大的变化，全球化的经济互为镜像的框架正在瓦解，美国过去是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠杆的耦合搭配。从去年到今年，已经进入了瓦解状态。

这意味着决定中国外需的因子从过去的周期性因子逐渐转变为趋势性因子。也就是我们的外需跟西方的经济周期波动密切相关，以前是一个周期性因子，现在因为全球化供应链、产业链重构，变成了长期的趋势性因素。

所以去年下半年中国外需数据出现断崖式下跌，我们一定要认识到，其背后不仅仅是周期性的影响，而是已经转变为长时间趋势性因素，这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。

由此，我们可以得出两个结论。

第一个结论就是美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。

这意味着美国利率会长时间维持在比较高的水平，甚至长时间维持倒挂。

第二个结论，中国宏观面临的主要矛盾，从过去的通胀矛盾逐渐转化为通缩压力。

我们对外3.4万亿美元的供给端净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。

主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试，这个条件是具备的。

资本市场面临政策周期超级窗口

从这个方向讲，中国资本市场面临一个政策周期的超级窗口，这个窗口已经来临。

当然，从眼下情况来看，资本市场恐怕是一个“强预期弱现实”的状态，但“弱现实”并不意味着市场对应的是一个risk off（规避风险）的状态。

它意味着后面会有更强的政策发生，直至逼向中央信用全面直接下场，即推出突破常规范式的宏观政策。

所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强复苏的预期，弱复苏的现实，产生的是下一期更强的政策预期。

今年市场多半是在倒逼的反应模式下运行。引用一个比喻：“风动，帆动，心动”。今天“风动，帆动，心动”的模型，在内外条件变化下跟以前有所不同，以前风微微动、帆微微动的时候，心就已经很动了，反应非常灵敏。

但当下的模型，因为内外条件的变化可能是“哀莫大于心死”。所以，今天很有可能就是一个强预期弱现实的状态，就是风已动帆已动，心动比较慢。于是产生了下一期更大的强政策预期，也就是风力会不断加大，帆动会不断加大，直至你心动。

在这个状态下，市场策略的选择从去年12月份运行到现在，也有三个月时间，资本市场非常灵敏地反映了现实。

在“心真动”之前，整个市场风格是“轻指数、重个股”。“心真动”了以后，可能市场会进入权重指数的状态，进入以机构和宽基的收益率来决定的时间。

（作者系中国社科院经济研究所教授、中国首席经济学家论坛理事）

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关键词： 宏观政策 信用能力 中央信用